2028全球智能危机
如果我们对AI的看涨判断持续正确……而这实际上却是看跌的信号呢？
以下是一个情景设想，而非预测。这不是熊市色情片，也不是AI末日论的同人小说。这篇文章的唯一目的是对一个相对未被充分探索的场景进行建模。我们的朋友Alap Shah提出了这个问题，我们一起头脑风暴出了答案。我们写了这一部分，他还写了另外两部分，你可以在这里找到。
希望阅读这篇文章能让你更好地准备应对潜在的左尾风险，因为AI正在让经济变得越来越诡异。
这是CitriniResearch 2028年6月的宏观备忘录，详述了全球智能危机的进展和后果。
CitriniResearch
2026年2月22日 → 2028年6月30日
今天上午失业率公布为10.2%，比预期高出0.3%。市场因这一数据下跌2%，使标普500指数从2026年10月高点的累计跌幅达到38%。
交易员们已经麻木了。六个月前，这样的数据会触发熔断机制。
两年。从"可控"和"特定行业"到一个不再像我们任何人成长过程中所认识的经济体，只用了两年时间。本季度的宏观备忘录是我们试图重建这一序列的尝试——对危机前经济的一次尸检。
狂热（2025-2026年初）
那种狂热是显而易见的。到2026年10月，标普500指数接近8000点，纳斯达克突破30000点。由于人类过时而导致的第一波裁员潮始于2026年初，它们的效果正如裁员应有的那样。利润率扩大，收益超预期，股价上涨。创纪录的企业利润直接回流到AI算力投资中。
头部数据仍然很好。名义GDP多次以中高个位数的年化增长率发布。生产率蓬勃发展。每小时实际产出以自1950年代以来从未见过的速度增长，这得益于不睡觉、不请病假、不需要医疗保险的AI代理。
算力的所有者看到他们的财富爆炸式增长，因为劳动力成本消失了。与此同时，实际工资增长崩溃了。尽管政府一再吹嘘创纪录的生产率，白领工人失去了工作，被机器取代，被迫从事薪酬更低的角色。
当消费者经济开始出现裂缝时，经济评论员普及了"幽灵GDP"这个词：出现在国民账户中但从未在实体经济中流通的产出。
AI在各方面都超出了预期，而市场就是AI。唯一的问题是……经济并非如此。
早就应该清楚，北达科他州的一个GPU集群产生的产出相当于曼哈顿中城以前归属于10000名白领工人的产出，这更像是一场经济瘟疫而非经济灵丹妙药。货币流通速度停滞不前。当时占GDP 70%的以人为中心的消费者经济萎缩了。如果我们只是问一下机器在可支配商品上花了多少钱，我们可能早就弄清楚这一点了。（提示：是零。）
AI能力提升，公司需要的工人更少，白领裁员增加，失业工人消费减少，利润压力推动企业更多投资于AI，AI能力提升……
这是一个没有自然刹车的负反馈循环。人类智能替代螺旋。白领工人看到他们的收入能力（以及理性地说，他们的支出）受到结构性损害。他们的收入是13万亿美元抵押贷款市场的基石——迫使承销商重新评估优质抵押贷款是否仍然可靠。
十七年没有真正的违约周期，使得私募市场充斥着私募股权支持的软件交易，这些交易假设ARR（年度经常性收入）将保持经常性。2027年中期由于AI颠覆导致的第一波违约挑战了这一假设。
如果颠覆仍然局限于软件，这本来是可以管理的，但事实并非如此。到2027年底，它威胁到每一个建立在为人类提供中介服务基础上的商业模式。大量建立在为人类货币化摩擦基础上的公司分崩离析。
事实证明，这个系统是一长串对白领生产率增长的相关押注。2027年11月的崩盘只是加速了已经到位的所有负反馈循环。
我们等待"坏消息就是好消息"已经快一年了。政府开始考虑提案，但公众对政府进行任何形式救援的能力的信心已经减弱。政策应对总是滞后于经济现实，但缺乏全面计划现在正威胁要加速通货紧缩螺旋。
SaaS的崩溃（2025年末-2026年）
2025年末，代理编码工具在能力上实现了阶跃式飞跃。
一个使用Claude Code或Codex的称职开发人员现在可以在几周内复制中端市场SaaS产品的核心功能。不是完美的，也没有处理每一个边缘情况，但足够好，以至于审查每年50万美元续约的CIO开始问这个问题："如果我们自己构建这个会怎样？"
财年大多与日历年一致，所以2026年的企业支出已在2025年第四季度确定，当时"代理AI"还只是一个流行语。年中审查是采购团队第一次在了解这些系统实际能做什么的情况下做出决策。一些人看着自己的内部团队在几周内启动原型，复制六位数的SaaS合同。
那年夏天，我们采访了一位财富500强公司的采购经理。他告诉我们关于他的一次预算谈判。销售人员本来期望运行与去年相同的剧本：5%的年度涨价，标准的"你的团队依赖我们"话术。采购经理告诉他，他一直在与OpenAI就让他们的"前向部署工程师"使用AI工具完全替代供应商进行对话。他们以30%的折扣续约了。他说那是一个好结果。像Monday.com、Zapier和Asana这样的"SaaS长尾"，情况要糟糕得多。
投资者已经做好准备——甚至是期待——长尾会受到严重打击。它们可能占典型企业技术栈支出的三分之一，但它们显然暴露在外。然而，记录系统应该是安全的，不会被颠覆。
直到ServiceNow的2026年第三季度报告，反身性机制才变得更清晰。
SERVICENOW净新增ACV增长减速至14%，低于23%；宣布15%裁员和"结构性效率计划"；股价下跌18% | Bloomberg，2026年10月
SaaS并没有"死"。运行和支持内部构建仍然存在成本效益分析。但内部构建是一个选项，这影响了定价谈判。也许更重要的是，竞争格局已经改变。AI使开发和发布新功能变得更容易，所以差异化崩溃了。在职者陷入了定价的底部竞争——既与彼此进行刀战，也与涌现的新一批挑战者进行刀战，这些挑战者受到代理编码能力飞跃的鼓舞，没有需要保护的遗留成本结构，积极地夺取市场份额。
这些系统的互联性质也没有得到充分认识，直到这份报告。ServiceNow销售席位。当财富500强客户削减15%的劳动力时，他们取消了15%的许可证。在客户那里推动利润率上升的AI驱动的人员削减正在机械地摧毁他们自己的收入基础。
销售工作流程自动化的公司正被更好的工作流程自动化所颠覆，而它的应对方式是削减人员，并使用节省下来的资金来资助正在颠覆它的技术。
他们还能做什么呢？坐以待毙，死得更慢？受AI威胁最严重的公司成为AI最积极的采用者。
事后看来，这听起来很明显，但在当时真的不是（至少对我来说）。历史上的颠覆模型说在职者抵制新技术，他们失去了份额给灵活的新进入者，慢慢死去。这就是Kodak、Blockbuster、BlackBerry发生的事情。2026年发生的事情不同；在职者没有抵制，因为他们负担不起。
随着股价下跌40-60%，董事会要求答案，受AI威胁的公司只能做他们唯一能做的事情。削减人员，将节省重新部署到AI工具中，使用这些工具以更低的成本维持产出。
每家公司的个体反应都是理性的。集体结果是灾难性的。每一美元在人员上节省的费用都流入了AI能力，使下一轮裁员成为可能。
反身性（2026-2027年初）
软件只是开场戏。当投资者争论SaaS估值倍数是否已经触底时，他们错过的是反身性循环已经逃离了软件行业。削减人员的逻辑适用于每一个具有白领成本结构的公司。
到2027年初，LLM使用已成为默认。那些甚至不知道什么是AI代理的人正在使用AI代理，就像那些从未了解什么是"云计算"的人使用流媒体服务一样。他们把它看作是自动完成或拼写检查——他们手机现在就是这么做的。
Qwen的开源代理购物者是AI处理消费者决策的催化剂。几周之内，每个主要的AI助手都集成了某种代理商务功能。精馏模型意味着这些代理可以在手机和笔记本电脑上运行，而不仅仅是云实例，显著降低了推理的边际成本。
更令投资者不安的部分是，这些代理不会等待被询问。它们根据用户的偏好在后台运行。商务不再是一系列离散的人类决策，而成为一个连续的优化过程，代表每个连接的消费者24/7运行。到2027年3月，美国的中位个人每天消耗40万个token——比2026年底增加了10倍。
链条中的下一个环节已经开始断裂。
中介的死亡（2027年）
中介。
在过去的五十年里，美国经济在人类局限性之上建立了一个巨大的租金提取层：事情需要时间，耐心耗尽，品牌熟悉度取代尽职调查，大多数人愿意接受糟糕的价格以避免更多点击。数万亿美元的企业价值依赖于这些约束的持续存在。
一开始很简单。代理消除了摩擦。
尽管数月未使用，仍被动续订的订阅和会员资格。试用期后偷偷翻倍的介绍性定价。每一个都被重新定义为代理可以谈判的人质情况。平均客户生命周期价值，整个订阅经济赖以建立的指标，明显下降。
消费者代理开始改变几乎所有消费者交易的运作方式。
人类真的没有时间在购买一盒蛋白质棒之前在五个竞争平台上比价。机器有。
旅游预订平台是早期的牺牲品，因为它们最简单。到2026年第四季度，我们的代理可以组装一个完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠诚度优化、预算约束、退款），比任何平台都更快、更便宜。
保险续保，整个续保模式依赖于投保人的惰性，被改革了。每年重新购买保险的代理拆除了保险公司从被动续保中赚取的15-20%的保费。
财务咨询。税务准备。常规法律工作。任何服务提供商的价值主张最终是"我将导航你觉得乏味的复杂性"的类别都被颠覆了，因为代理发现没有什么是乏味的。
即使是我们认为因人际关系价值而受到保护的地方也被证明是脆弱的。房地产，买家几十年来容忍5-6%的佣金，因为代理和消费者之间的信息不对称，一旦配备MLS访问权限和数十年交易数据的AI代理可以立即复制知识库，就崩溃了。2027年3月的一篇卖方文章将其命名为"代理对代理的暴力"。主要都市区的中位买方佣金已从2.5-3%压缩到1%以下，而且越来越多的交易在买方完全没有人类代理的情况下完成。
我们高估了"人际关系"的价值。事实证明，人们称之为关系的很多东西只是带着友好面孔的摩擦。
这只是中介层颠覆的开始。成功的公司花费了数十亿美元来有效利用消费者行为和人类心理的怪癖，而这些怪癖已经不再重要了。
优化价格和适配性的机器不关心你最喜欢的应用程序或你过去四年习惯性打开的网站，也不会感受到精心设计的结账体验的吸引力。他们不会感到疲倦而接受最简单的选项，或默认为"我总是从这里订购"。
这摧毁了一种特殊的护城河：习惯性中介。
DoorDash（DASH US）是典型代表。
编码代理已经消除了启动送货应用程序的进入障碍。一个称职的开发人员可以在几周内部署一个功能性竞争对手，数十个这样做了，通过将90-95%的送货费传递给司机来吸引司机离开DoorDash和Uber Eats。多应用仪表板让零工工人可以同时追踪来自二三十个平台的传入工作，消除了在职者依赖的锁定。市场一夜之间碎片化，利润率压缩到几乎为零。
代理加速了破坏的两面。它们使竞争对手成为可能，然后使用它们。DoorDash的护城河实际上是"你饿了，你懒，这是你主屏幕上的应用程序"。代理没有主屏幕。它检查DoorDash、Uber Eats、餐厅自己的网站以及二十个新的氛围编码替代品，这样它就可以每次都选择最低的费用和最快的送货。
对于机器来说，习惯性的应用忠诚度，整个商业模式的基础，根本不存在。
这很奇怪地富有诗意，因为这可能是整个传奇中代理为即将被取代的白领工人做的唯一一个好事。当他们最终成为送货司机时，至少他们收入的一半不会流向Uber和DoorDash。当然，来自技术的这种好意并没有持续太长时间，因为自动驾驶汽车激增了。
一旦代理控制了交易，它们就开始寻找更大的回形针。
只有这么多比价和聚合可以做。反复为用户省钱的最大方法（特别是当代理开始在它们之间进行交易时）是消除费用。在机器对机器的商务中，2-3%的卡片交换率成为一个明显的目标。
代理寻找比卡片更快、更便宜的选项。大多数选择通过Solana或以太坊L2使用稳定币，结算几乎是即时的，交易成本以几分之一便士计量。
MASTERCARD 2027年第一季度：净收入同比+6%；购买量增长放缓至同比+3.4%，低于上一季度的+5.9%；管理层指出"代理主导的价格优化"和"可支配类别的压力" | Bloomberg，2027年4月29日
Mastercard的2027年第一季度报告是不归路的节点。代理商务从产品故事变成了管道故事。MA第二天下跌9%。Visa也下跌了，但在分析师指出其在稳定币基础设施中的更强定位后收窄了损失。
代理商务绕过交换费对专注于卡片的银行和单一线发行人构成了更大的风险，这些银行和发行人收取了2-3%费用的大部分，并围绕由商家补贴资助的奖励计划建立了整个业务部门。
American Express（AXP US）受打击最严重；白领劳动力削减摧毁其客户基础和代理绕过交换费摧毁其收入模式的双重逆风。Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和Discover（DFS US）在接下来的几周内也都下跌了10%以上。
它们的护城河是由摩擦构成的。而摩擦正在趋于零。
宏观传导（2026-2027年）
整个2026年，市场将AI的负面影响视为一个行业故事。软件和咨询被粉碎，支付和其他收费站摇摇欲坠，但更广泛的经济似乎还好。劳动力市场虽然疲软，但并没有自由落体。共识观点是创造性破坏是任何技术创新周期的一部分。在某些领域会很痛苦，但AI的整体净正面影响将超过任何负面影响。
我们2027年1月的宏观备忘录认为这是错误的心理模型。美国经济是一个白领服务经济。白领工人占就业的50%，推动了约75%的可支配消费者支出。AI正在吞噬的企业和工作不是美国经济的边缘，它们就是美国经济。
"技术创新摧毁工作岗位，然后创造更多"。这是当时最受欢迎和最有说服力的反驳论点。它受欢迎且有说服力，因为它在两个世纪里一直是对的。即使我们无法想象未来的工作会是什么，它们肯定会到来。
ATM使分行运营成本更低，因此银行开设了更多分行，出纳员就业在接下来的二十年中上升。互联网颠覆了旅行社、黄页、实体零售，但它发明了全新的行业来取代它们，创造了新的工作岗位。
然而，每一个新工作都需要一个人来执行。
AI现在是一种通用智能，在人类将重新部署到的任务上不断改进。失业的程序员不能简单地转向"AI管理"，因为AI已经能够做到这一点。
今天，AI代理处理许多需要数周时间的研究和开发任务。指数级增长碾压了我们对可能性的概念，尽管每年沃顿商学院的教授都试图将数据拟合到一个新的S曲线上。
它们编写基本上所有的代码。其中表现最好的在几乎所有事情上都比几乎所有人类聪明得多。而且它们越来越便宜。
AI确实创造了新工作。提示工程师。AI安全研究员。基础设施技术人员。人类仍然在循环中，在最高层协调或指导品味。然而，AI每创造一个新角色，它就会使数十个角色过时。新角色的薪酬只是旧角色的一小部分。
美国JOLTS：职位空缺降至550万以下；失业人数与空缺比率攀升至~1.7，为2020年8月以来最高 | Bloomberg，2026年10月
全年招聘率一直低迷，但2026年10月的JOLTS数据提供了一些确定性数据。职位空缺降至550万以下，同比下降15%。
INDEED：软件、金融、咨询领域的职位发布急剧下降，"生产力举措"蔓延 | Indeed Hiring Lab，2026年11-12月
白领职位空缺正在崩溃，而蓝领职位空缺（建筑、医疗保健、技工）相对稳定。流失发生在编写备忘录（我们不知何故仍在营业）、批准预算并保持经济中间层润滑的工作中。然而，两个群体的实际工资增长全年大部分时间都是负的，并持续下降。
股票市场仍然更关心GE Vernova的所有涡轮机产能现在已售罄到2040年的消息，而不是JOLTS，它在负面宏观消息与正面AI基础设施头条之间的拉锯战中横向徘徊。
然而，债券市场（总是比股票更聪明，或者至少不那么浪漫）开始为消费冲击定价。10年期收益率在接下来的四个月内从4.3%下降到3.2%。尽管如此，头条失业率没有爆炸，构成细节仍然对一些人来说是失落的。
在正常的衰退中，原因最终会自我纠正。过度建设导致建筑放缓，导致利率降低，导致新建筑。库存过度导致去库存，导致补库存。周期性机制在其自身内部包含其恢复的种子。
这个周期的原因不是周期性的。
AI变得更好、更便宜。公司裁员，然后使用节省购买更多AI能力，这让他们裁掉更多工人。失业工人消费减少。向消费者销售商品的公司销售量减少，削弱了，并投资更多于AI以保护利润率。AI变得更好、更便宜。
一个没有自然刹车的反馈循环。
直觉的期望是，总需求下降会减缓AI的建设。它没有，因为这不是超大规模的资本支出。这是运营支出替代。一家每年在员工上花费1亿美元、在AI上花费500万美元的公司，现在在员工上花费7000万美元，在AI上花费2000万美元。AI投资增长了数倍，但它作为总运营成本的减少而发生。每家公司的AI预算都在增长，而其整体支出却在萎缩。
这其中的讽刺是，AI基础设施综合体在它正在颠覆的经济开始恶化时继续表现良好。NVDA仍在发布创纪录的收入。TSM仍在以95%+的利用率运行。超大规模云服务提供商每季度仍在数据中心资本支出上花费1500-2000亿美元。纯粹凸向这一趋势的经济体，如台湾和韩国，表现大幅优于其他经济体。
印度是反面。该国的IT服务部门每年出口超过2000亿美元，是印度经常账户盈余的最大贡献者，也是其持续商品贸易逆差的抵消。整个模型建立在一个价值主张上：印度开发人员的成本只是美国同行的一小部分。但AI编码代理的边际成本已经崩溃到基本上就是电力成本。TCS、Infosys和Wipro在2027年全年看到合同取消加速。卢比在四个月内对美元下跌18%，因为支撑印度外部账户的服务盈余蒸发了。到2028年第一季度，IMF已开始与新德里进行"初步讨论"。
导致颠覆的引擎每季度都在改善，这意味着颠覆每季度都在加速。劳动力市场没有自然底部。
在美国，我们不再询问AI基础设施的泡沫如何破裂。我们问的是，当消费者被机器取代时，消费者信贷经济会发生什么。
消费危机（2027年）
2027年是宏观经济故事不再微妙的一年。过去十二个月不连贯但明显负面发展的传导机制变得明显。你不需要深入BLS数据。只需参加一次与朋友的晚宴。
失业的白领工人没有闲着。他们降级了。许多人从事薪酬较低的服务部门和零工经济工作，这增加了这些细分市场的劳动力供应，也压缩了那里的工资。
我们的一个朋友2025年是Salesforce的高级产品经理。头衔、医疗保险、401k、年薪18万美元。她在第三轮裁员中失去了工作。经过六个月的搜索，她开始为Uber开车。她的收入下降到4.5万美元。重点不是个人故事，而是二阶数学。将这种动态乘以每个主要都市区的几十万工人。资质过高的劳动力涌入服务和零工经济，压低了已经挣扎的现有工人的工资。特定行业的颠覆转移到全经济范围的工资压缩。
剩余的以人为中心的工作池还有另一个修正在前面，正在我们写作时发生。随着自动送货和自动驾驶汽车在零工经济中工作，吸收了第一波失业工人。
到2027年2月，很明显，仍然就业的专业人士像他们可能是下一个一样消费。他们工作的努力程度是原来的两倍（主要是在AI的帮助下），只是为了不被解雇，晋升或加薪的希望已经消失。储蓄率上升，支出疲软。
最危险的部分是滞后。高收入者使用他们高于平均水平的储蓄来维持两到三个季度的正常外观。硬数据直到它在实体经济中已经是旧闻时才确认问题。然后是打破幻觉的数据。
美国初次申请失业救济人数激增至487,000，为2020年4月以来最高；劳工部，2027年第三季度
初次申请激增至487,000，为2020年4月以来最高。ADP和Equifax确认，绝大多数新申请来自白领专业人士。
标普500指数在接下来的一周下跌6%。负面宏观开始赢得拉锯战。
在正常的衰退中，失业广泛分布。蓝领和白领工人大致按每个部门在就业中的份额分担痛苦。消费冲击也广泛分布，它很快出现在数据中，因为低收入工人的边际消费倾向更高。
在这个周期中，失业集中在收入分配的上十分位数。它们在总就业中所占的份额相对较小，但它们推动了消费者支出的一个极不成比例的份额。美国收入最高的10%占所有消费者支出的50%以上。收入最高的20%占约65%。这些人购买房屋、汽车、度假、餐厅餐食、私立学校学费、家庭装修。他们是整个消费者可支配经济的需求基础。
当这些工人失业，或接受50%的减薪转向可用角色时，相对于失业人数，消费冲击是巨大的。白领就业下降2%转化为可支配消费者支出下降约3-4%。与蓝领失业不同，后者往往立即打击（你从工厂被裁员，你下周停止消费），白领失业有滞后但更深的影响，因为这些工人有储蓄缓冲，允许他们在行为转变开始之前维持几个月的支出。
到2027年第二季度，经济处于衰退中。NBER要到几个月后才会正式确定开始日期（他们从来不会），但数据是明确的——我们已经连续两个季度实际GDP负增长。但这还不是"金融危机"……还不是。
私募信贷危机（2027年）
私募信贷从2015年的不到1万亿美元增长到2026年的超过2.5万亿美元。其中相当一部分资本已部署到软件和技术交易中，其中许多是对SaaS公司的杠杆收购，估值假设中位数收入增长永久持续。
这些假设在第一个代理编码演示和2026年第一季度软件崩溃之间的某个地方死亡，但标记似乎没有意识到它们已经死了。
当许多上市SaaS公司以5-8倍EBITDA交易时，私募股权支持的软件公司坐在资产负债表上的标记反映了不再存在的收入倍数的收购估值。管理者逐渐降低标记，100美分，92，85，而公开可比公司说50。
MOODY'S降级180亿美元的PE支持软件债务，涉及14个发行人，理由是"AI驱动的竞争颠覆带来的结构性收入逆风"；自2015年能源以来最大的单一行业行动 | Moody's Investors Service，2027年4月
每个人都记得降级后发生了什么。行业资深人士已经在2015年能源降级后看到了剧本。
软件支持的贷款在2027年第三季度开始违约。信息服务和咨询领域的私募股权投资组合公司紧随其后。几个数十亿美元的知名SaaS公司LBO进入重组。
Zendesk是确凿证据。
ZENDESK未能达到债务契约，因为AI驱动的客户服务自动化侵蚀ARR；50亿美元直接贷款工具标记为58美分；有记录以来最大的私募信贷软件违约 | Financial Times，2027年9月
2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元将Zendesk私有化。债务包是50亿美元的直接贷款，当时历史上最大的ARR支持工具，由Blackstone牵头，Apollo、Blue Owl和HPS都在贷款集团中。贷款明确围绕Zendesk的年度经常性收入将保持经常性的假设而构建。在约25倍EBITDA时，只有在这样做的情况下，杠杆才有意义。
到2027年中期，它没有。
AI代理已经自主处理客户服务一年多了。Zendesk定义的类别（票务、路由、管理人工支持交互）已经被完全不生成票务的系统所取代。贷款所承保的年度经常性收入不再经常，它只是尚未离开的收入。
历史上最大的ARR支持贷款成为历史上最大的私募信贷软件违约。每个信贷台同时问同一个问题：还有谁有伪装成周期性的结构性逆风？
但这是共识至少最初正确的地方：这本来应该是可以存活的。
私募信贷不是2008年的银行。整个架构明确设计为避免强制出售。这些是锁定资本的封闭式工具。有限合伙人承诺七到十年。没有存款人可以挤兑，没有回购额度可以撤回。管理者可以坐在受损资产上，随着时间的推移解决它们，并等待恢复。痛苦，但可管理。系统是这样的，它应该弯曲，而不是断裂。
Blackstone、KKR和Apollo的高管引用了7-13%的软件敞口。可控。每份卖方报告和fintwit信贷账户都说同样的话：私募信贷有永久资本。它们可以吸收否则会炸毁杠杆银行的损失。
永久资本。这个短语出现在每次财报电话会议和投资者信函中，旨在让人放心。它成了一个咒语。像大多数咒语一样，没有人注意细节。这就是它实际上的意思……
在过去十年中，大型另类资产管理公司收购了人寿保险公司，并将它们变成了融资工具。Apollo收购了Athene。Brookfield收购了American Equity。KKR收购了Global Atlantic。逻辑是优雅的：年金存款提供了稳定的、长期的负债基础。管理者将这些存款投资到他们发起的私募信贷中，并获得两次报酬，在保险方面赚取利差，在资产管理方面赚取管理费。一个费用加费用的永动机，在一个条件下运作得很好。
私募信贷必须是可靠的。
损失打击了为持有非流动性资产对抗长期义务而建立的资产负债表。应该使系统具有弹性的"永久资本"不是一些抽象的耐心机构资金池和承担复杂风险的复杂投资者。它是美国家庭的储蓄，"主街"，构建为投资于现在违约的同一私募股权支持的软件和技术票据的年金。不能挤兑的锁定资本是人寿保险投保人的钱，那里的规则有点不同。
与银行系统相比，保险监管机构一直温和——甚至自满——但这是警钟。已经对人寿保险公司的私募信贷集中感到不安，他们开始降级这些资产的基于风险的资本处理。这迫使保险公司要么筹集资本，要么出售资产，在已经冻结的市场中，两者都不可能以有吸引力的条件进行。
纽约、爱荷华州监管机构采取行动，收紧人寿保险公司持有的某些私人评级信贷的资本处理；预计NAIC指导将增加RBC因子并触发额外的SVO审查 | Reuters，2027年11月
当Moody's将Athene的财务实力评级置于负面展望时，Apollo的股票在两个交易日内下跌22%。Brookfield、KKR和其他公司紧随其后。
从那里开始变得更加复杂。这些公司不仅创建了他们的保险公司永动机，他们还建立了一个精心设计的离岸架构，旨在通过监管套利最大化回报。美国保险公司签发年金，然后将风险转移给它也拥有的关联百慕大或开曼再保险公司——建立以利用更灵活的监管，允许对相同资产持有更少的资本。该关联公司通过离岸SPV筹集外部资本，这是一个新的交易对手层，与保险公司一起投资于由同一母公司的资产管理部门发起的私募信贷。
评级机构，其中一些本身是私募股权所有的，并不是透明度的典范（几乎对所有人来说都不意外）。不同公司与不同资产负债表相关的蜘蛛网在其不透明性方面令人震惊。当基础贷款违约时，谁实际承担损失的问题在实时中真的无法回答。
2027年11月的崩盘标志着感知从潜在的普通周期性下降过渡到更不舒服的东西。美联储主席Kevin Warsh在FOMC 11月紧急会议期间称之为"对白领生产率增长的相关押注的菊花链"。
看，从来不是损失本身导致危机。是识别它们。还有另一个更大、更重要得多的金融领域，我们对这种识别感到恐惧。
抵押贷款问题（2028年）
ZILLOW房屋价值指数在旧金山同比下降11%，在西雅图下降9%，在奥斯汀下降8%；FANNIE MAE标记技术/金融就业>40%的邮政编码"早期拖欠率升高" | Zillow / Fannie Mae，2028年6月
本月，Zillow房屋价值指数在旧金山同比下降11%，在西雅图下降9%，在奥斯汀下降8%。这并不是唯一令人担忧的头条新闻。上个月，Fannie Mae标记了来自巨额抵押贷款较重的邮政编码的较高早期拖欠率——这些地区由780+信用评分借款人填充，通常是"防弹"的。
美国住宅抵押贷款市场约为13万亿美元。抵押贷款承销建立在借款人将在贷款期限内以大致当前收入水平保持就业的基本假设上。对于大多数抵押贷款来说，是三十年。
白领就业危机以收入预期的持续转变威胁了这一假设。我们现在必须问一个在三年前似乎荒谬的问题——优质抵押贷款可靠吗？
美国历史上的每一次抵押贷款危机都是由三件事之一驱动的：投机过度（贷款给买不起房子的人，如2008年），利率冲击（利率上升使可调整利率抵押贷款变得无法负担，如1980年代初），或本地化经济冲击（单一行业在单一地区崩溃，如1980年代德克萨斯州的石油或2009年密歇根州的汽车）。
这些都不适用于这里。有问题的借款人不是次级的。他们是780 FICO评分。他们支付了20%的首付。他们有干净的信用历史、稳定的就业记录，以及在发起时经过验证和记录的收入。他们是金融系统中每个风险模型都将其视为信用质量基石的借款人。
2008年，贷款在第一天就是坏的。2028年，贷款在第一天是好的。世界只是……在贷款发放后发生了变化。人们借了钱，对抗一个他们不再能够相信的未来。
2027年，我们标记了隐形压力的早期迹象：HELOC提款、401(k)提款、信用卡债务激增，而抵押贷款支付保持当前。随着失业、招聘冻结和奖金削减，这些优质家庭看到他们的债务收入比翻倍。
他们仍然可以支付抵押贷款，但只能通过停止所有可支配支出、耗尽储蓄并推迟任何房屋维护或改进。他们在技术上对他们的抵押贷款是当前的，但距离遭受另一次冲击只有一步之遥，AI能力的轨迹表明那次冲击即将到来。然后我们看到旧金山、西雅图、曼哈顿和奥斯汀的拖欠率开始飙升，即使全国平均水平保持在历史常规范围内。
我们现在处于最严重的阶段。当边际买家健康时，房价下跌是可以管理的。在这里，边际买家正在处理同样的收入损害。
虽然担忧正在增加，但我们还没有陷入全面的抵押贷款危机。拖欠率上升，但仍远低于2008年的水平。真正的威胁是轨迹。
智能替代螺旋现在对实体经济的下降有两个金融加速器。
劳动力替代、抵押贷款担忧、私人市场动荡。每一个都强化了另一个。传统的政策工具包（降息、QE）可以解决金融引擎，但不能解决实体经济引擎，因为实体经济引擎不是由紧张的金融条件驱动的。它是由AI使人类智能变得不那么稀缺和不那么有价值驱动的。你可以将利率降至零，购买每一个MBS和市场上所有违约的软件LBO债务……
这不会改变一个Claude代理可以以每月200美元完成一个18万美元产品经理的工作这一事实。
如果这些担忧成为现实，抵押贷款市场将在今年下半年破裂。在那种情况下，我们预计股票的当前下跌最终将与全球金融危机（峰值到谷底57%）相媲美。这将使标普500指数降至约3500——我们自2022年11月ChatGPT时刻前一个月以来从未见过的水平。
明确的是，支撑13万亿美元住宅抵押贷款的收入假设受到结构性损害。不明确的是，政策是否可以在抵押贷款市场充分处理这意味着什么之前进行干预。我们充满希望，但我们不能否认没有理由这样做的原因。
财政应对的失败（2027-2028年）
第一个负反馈循环是在实体经济中：AI能力提高，工资单萎缩，支出疲软，利润率收紧，公司购买更多能力，能力提高。然后它变成了金融：收入损害打击抵押贷款，银行损失收紧信贷，财富效应破裂，反馈循环加速。这两者都因政府的应对不足而加剧，坦率地说，政府似乎很困惑。
系统不是为这样的危机设计的。联邦政府的收入基础本质上是对人类时间的税收。人们工作，公司支付他们，政府抽取一部分。个人所得税和工资税是正常年份收入的支柱。
今年第一季度，联邦收入比CBO基线预测低12%。工资收入下降，因为更少的人以先前的补偿水平就业。所得税收入下降，因为赚取的收入结构性降低。生产率飙升，但收益流向资本和算力，而不是劳动力。
劳动力在GDP中的份额从1974年的64%下降到2024年的56%，这是由全球化、自动化和工人议价能力的稳步侵蚀驱动的四十年磨削。在AI开始其指数级改进以来的四年中，这已降至46%。有记录以来最急剧的下降。
产出仍然存在。但它不再在回到公司的路上通过家庭路由，这意味着它也不再通过IRS路由。循环流动正在破裂，政府被期望介入修复它。
如在每次经济衰退中一样，在收入下降的同时，支出上升。这次的不同之处在于支出压力不是周期性的。自动稳定器是为临时失业而建立的，而不是结构性替代。系统正在支付假设工人将被重新吸收的福利。许多人不会，至少不会以接近他们先前工资的任何水平。在COVID期间，政府自由地接受了15%的赤字，但被理解为是暂时的。今天需要政府支持的人不是被他们会恢复的大流行病打击的。他们被一种继续改进的技术所取代。
政府需要在正是它从家庭那里收税较少的时候向家庭转移更多的钱。
美国不会违约。它印刷它花费的货币，它用来偿还借款人的同一货币。但这种压力已经在其他地方显现。市政债券在年初至今的表现中显示出令人担忧的分散迹象。没有所得税的州还可以，但依赖所得税的州（大多数蓝州）发行的一般义务市政债券开始为一些违约风险定价。政客们迅速抓住了这一点，关于谁得到救助的辩论已经沿着党派路线展开。
值得称赞的是，政府早期认识到危机的结构性质，并开始娱乐两党提案，他们称之为"过渡经济法案"：一个对失业工人进行直接转移的框架，由赤字支出和拟议的AI推理算力税的组合资助。
最激进的提案更进一步。"共享AI繁荣法案"将建立对智能基础设施本身回报的公共索赔，介于主权财富基金和AI生成产出的版税之间，股息资助家庭转移。私营部门游说者已经用关于滑坡的警告淹没了媒体。
讨论背后的政治一直令人沮丧地可预测，因为争权夺利和边缘政策而加剧。右翼称转移和再分配为马克思主义，并警告说对算力征税将领先地位交给中国。左翼警告说，在现任者的帮助下起草的税收成为另一种形式的监管俘获。财政鹰派指出不可持续的赤字。鸽派指出GFC后过早的紧缩作为警示故事。在今年总统选举前夕，分歧只会扩大。
当政客们争吵时，社会结构比立法过程能够移动的速度更快地解体。
占领硅谷运动已成为更广泛不满的象征。上个月，示威者连续三周封锁了Anthropic和OpenAI旧金山办公室的入口。他们的数量正在增长，示威已经吸引了比促使它们的失业数据更多的媒体报道。
很难想象公众在全球金融危机的后果中会比银行家更讨厌任何人，但AI实验室正在尝试。从大众的角度来看，这是有充分理由的。他们的创始人和早期投资者以使镀金时代看起来温和的速度积累了财富。生产率繁荣的收益几乎完全归于算力的所有者和在其上运行的实验室的股东，这将美国不平等放大到前所未有的水平。
每一方都有自己的恶棍，但真正的恶棍是时间。
AI能力的演变速度快于机构能够适应的速度。政策应对以意识形态的速度移动，而不是现实的速度。如果政府不尽快就问题是什么达成一致，反馈循环将为他们写下一章。
结语：稀缺性的崩溃
在整个现代经济历史中，人类智能一直是稀缺的投入。资本是充裕的（或者至少是可复制的）。自然资源是有限的但可替代的。技术的改进速度足够慢，以至于人类可以适应。智能，分析、决策、创造、说服和协调的能力，是无法大规模复制的东西。
人类智能从其稀缺性中获得其固有的溢价。我们经济中的每一个机构，从劳动力市场到抵押贷款市场再到税法，都是为那个假设成立的世界设计的。
我们现在正在经历那个溢价的解除。机器智能现在是人类智能在越来越多的任务范围内的一个称职且快速改进的替代品。几十年来为稀缺人类思维世界优化的金融系统正在重新定价。这种重新定价是痛苦的、无序的，而且远未完成。
但重新定价与崩溃不同。
经济可以找到一个新的均衡。到达那里是为数不多的只有人类才能做的任务之一。我们需要正确地做到这一点。
这是历史上第一次经济中最具生产力的资产产生了更少而不是更多的工作岗位。没有人的框架适合，因为没有一个是为稀缺投入变得充裕的世界设计的。所以我们必须制定新的框架。我们是否及时建立它们是唯一重要的问题。
但你不是在2028年6月阅读这篇文章。你是在2026年2月阅读它。
标普指数接近历史高点。负反馈循环尚未开始。我们确信其中一些情景不会成为现实。我们同样确信机器智能将继续加速。人类智能的溢价将缩小。
作为投资者，我们仍有时间评估我们的投资组合有多少是建立在不会在这十年中存活的假设之上的。作为一个社会，我们仍有时间采取主动。
金丝雀还活着。
致谢：感谢Hunterbrook的Sam Koppelman帮助校对。我们的合著者，LOTUS的Alap Shah，贡献了这篇文章的想法——CitriniResearch写了这一部分，但他在一个名为"智能爆炸"的系列中写了其他部分，我们强烈推荐阅读。你可以在这里找到它。